+7 (495) 212 16 34

С 9:00 пн - 24:00 пт
Бизнес-Центр "РТС", Москва,
ул. Скотопрогонная улица, 27/26с1,
info@techcapfx.ru

Форекс блог

Форекс блог

Подписаться через RSS Просмотр записей с тегом Процентные ставки

В свете последних движений на мировых финансовых площадках, становится очевидно, что единственные данные, которые сейчас имеют значение – это не экономическая статистика, а скорее еженедельный отчет H.4.1 ФРС о факторах, влияющих на резервы ЦБ а именно - запасы, находящиеся на хранении в ФРС от иностранных официальных счетов. С тех пор как ФРС объявила о сокращении QE 18 декабря 2013 года, валютные резервы начали быстро сокращаться.

Доллар является мировой резервной валютой, а это значит, что США является единственной страной в мире, которая не имеет ограничений на внешнюю торговлю. Однако это также означает, что дефицит текущего счета США должен расти, если растет мировая торговля. В самом деле, если США начнет экспортировать меньше долларов, то кто-то где-то вскоре обнаружит, что он не в состоянии финансировать свою торговлю. Дефицит счета текущих операций США является денежной базой мировой торговли, а сокращение дефицита счета текущих операций США, таким образом, эквивалентно массивному ужесточению монетарной политики для остального мира. Как только резервы центральных банков в ФРС начинают сокращаться, то страны с крупным дефицитом по счету текущих операций и/или большим дефицитом бюджета могут столкнуться с трудностью пропускания большого количества долгов через систему. Без учета Китая, резервы в ФРС сокращаются в реальном выражении.

Между 2003 и 2007 потребительский пузырь в США привел к расширению дефицита текущего счета, который экспортировал избыточную ликвидность. Когда потребление рухнуло в 2008 году, дефицит текущего счета США начал сокращаться, но ФРС вмешалась с программой QE, которая  компенсировала этот спад в текущем счете.

Пузырь потребления в США является движущей силой глобальных потоков капитала, и вся экономическая машина работает определенным образом. Мировой рынок можно представить как один гигантский баланс. Дефицит США это избыток остального мира. Расходы США являются доходами остального мира. Обязательства США являются активами остального мира, все просто. Более сложный вопрос – это то, как меняются потоки капитала, и как эти изменения влияют на курсы валют, цены на сырьевые товары, процентные ставки, и премии за риск.

Короткие позиции по USD, используемые в кэрри-трейдах, присутствовали во многих активах от золота с ипотекой до рыночного кредита развивающихся стран. Все эти керри трейды зависели от инфляционного доллара, который делал реальные процентные ставки в США негативными. Когда идея сокращения была впервые озвучена в прошлом году, состоялась немедленная переоценка реальных процентных ставок. Эта переоценка отрицательных реальных ставок привела к делевериджу и сокращению керри сделок.

Несмотря на снижение темпов покупок со стороны ФРС, как Treasuries, так  и MBS вели себя достаточно хорошо в последнее время. Падение доходностей объясняется тем, что они были вызваны ралли, связанным покрытием коротких позиций в попытке бегства от риска из-за ликвидации керри трейдов на развивающихся рынках. Мы полагаем, что процентные опустились  в ответ на отсутствие спроса на кредиты по более высоким ставкам. Каждый раз, когда 10-летки достигали 3%, мы наблюдали значительное снижение ипотечного кредитования, это свидетельствует о том, что рынок нашел уровень, начиная с которого начинается влияние на экономическую активность. Другими словами, процентные ставки падают из-за снижения кредитного предложения.

Хотя первоначальной реакцией рынка стала переоценка позиций, текущая реакция рынка больше похожа на переоценку экономики. Сначала это был пузырь потребления в США, который экспортировал доллары, подпитывающие мировую торговлю, затем вмешались ФРС и QE, которые, по сути, заменили потребление в США печатным станком. Финансовый кризис 2008 года ознаменовал перераспределение потребление под руководством дисбаланса текущего счета США. В то время как американский потребитель сокращал потребление, QE предотвратила цены на активы от корректировки. Теперь, с ужесточением ликвидности от ФРС, которая замещала реальный спрос, иностранные валюты должны упасть до уровней, которые соответствуют реальному спросу в США. Когда цены на валюты сбалансируются с учетом реального спроса и предложения, процентные ставки последуют их примеру.

 

Текущая неделя ознаменует собой долгий путь к определению того, исчезнет ли неопределенность, нависшая над мировой экономикой и рынками после волатильного января, или все-таки она продлится еще дольше.

Отчеты по глобальным исследованиям менеджеров по закупкам предприятий,  данные по рынку труда из США и заседания центральных банков в Европе должны дать более четкое представление о том, как хорошо себя чувствует мировая экономика в начале 2014 года.

Большинство экономистов ожидали хорошие 12 месяцев после трех лет замедления роста для мировой экономики, но недавние потрясения на развивающихся рынках дали им повод задуматься о том, действительно ли все так хорошо, как это описывают mainstreammedia.

Глобальный индекс MSCI в январе текущего года показал свое самое большое ежемесячное снижение с мая 2012 года, упав на 4 процента. Индекс развивающихся рынков MSCI снизился на 6,6 процентов в этом месяце, показав худшую динамику с января 2009 года - после турбулентного дня в пятницу, когда русский рубль резко обвалился, а доходность облигаций развивающихся рынков резко выросла по всем направлениям.

Рынки крупнейших экономик мира будет продолжать подвергаться тенденциям на развивающихся рынках на этой неделе, как с точки зрения валютного рынка, так и с точки зрения настроений фондового рынка.

На выходных мы уже наблюдали замедление роста Китайской промышленности согласно опубликованным индексам PMI, а европейские индексы сегодня (В Великобритании и Италии) так же указали на частичное падение в темпах роста этого показателя. В результате, Евро и Фунт сегодня на форекс находятся под давлением по отношению к доллару США. Однако ключевыми данными на этой неделе, все-таки, станут цифры по рабочим местам в США, которые будут опубликованы в пятницу.

Экономика № 1 в мире добавила наименьшее количество работников почти за три года в декабре прошлого года - всего 74 000 рабочих мест в несельскохозяйственном секторе, при этом консенсус ожидает, что эта цифра стабилизируется в январе. Тем не менее, потенциал для очередного неприятного сюрприза все же имеется. Перспективы роста числа рабочих мест в январе омрачены плохой погодой, сложной сезонной корректировкой, годовой ревизией бенчмарка, а также потенциальными изменениями в методологии  подсчета (опять хотят всех обмануть?).

Страхи по поводу развивающихся экономик усилились после того, как Турция, Южная Африка и Индия не смогли остановить отток капитала  путем увеличения процентных ставок. Решение Федеральной резервной системы, которая планирует сократить большую часть своего монетарного стимулирования в этом году, и слабые китайские данные по производству лишь подстегнули проблемы, с которыми столкнулись развивающиеся рынки.

Одной из основных проблем является то, что рынок считает, что реальные ставки находятся на слишком низких уровнях на развивающихся рынках в условиях падения предоставления долларовой ликвидности.  Учитывая то, что ФРС, скорее всего, собирается продолжать сокращение в соответствии со свои планом, рынок, скорее всего, будет продолжать требовать повышения реальных процентных ставок, по крайней мере, на наиболее уязвимых развивающихся рынках.

Глава ЦБ Индии, Рагурам Раджан, на прошлой неделе обратился с критикой в адрес развитых стран, заявив, что именно они ответственны за потрясения, вызванные их действиями на развивающихся рынках.

У президента Европейского центрального банка Марио Драги будет шанс  обратиться к этому вопросу после решения по политике центрального банка, публикация которого запланирована на четверг. Тем временем, инфляция в зоне евро снизилась до 0,7 процентов в январе, поставив ЕЦБ под дополнительное давление в попытках достичь своей цели по инфляции, близкой к 2-м процентам. Эти результаты явно повышают шансы  на действие со стороны ЕЦБ по дальнейшему снижению процентных ставок в регионе.

"Хотя мы признаем, что вероятность дальнейшего смягчения значительно возросла, в конечном счете, мы считаем, что ЕЦБ, возможно, захочет накопить немного больше информации, прежде чем принимать такое решение", - пишут аналитики Nomura.

Банк Англии, также собирается на очередном заседании в четверг. От него не ожидают объявления о каких-либо изменениях в процентных ставках, хотя есть небольшой шанс, что ЦБ может в своем заявлении прояснить свое руководство (forwardguidance). Скорее всего, ЦБ Англии подождет до следующей недели, когда он выпустит свой ежеквартальный отчет по инфляции, где и будет пытаться объяснить свои дальнейшие действия.

Заглядывая в будущее, следует отметить, что на следующей неделе так же заседает и Банк Японии. Резкие распродажи на развивающихся рынках могут заставить ЦБ Японии оценить потенциальный ущерб японскому экспорту и тем самым задействовать дополнительные меры стимулирования раньше, чем в апреле месяце, когда Японию ждет внеочередное повышение налога с продаж с 5 до 8 процентов. 

Одержимость сокращением QE со стороны участников рынка превзошла все разумные пределы. Казначейские и ипотечные облигации выросли в доходности более чем на 100 bps, а стратеги и аналитики до сих пор пытаются выяснить, как ФРС может откалибровать покупки активов. Тем не менее, недавний рост доходностей американских облигаций, скорее всего, связан, с полной неразберихой относительно действий ФРС.

В действительности же, рынок облигаций не заботится о том, сколько и чего покупает ФРС. На рынке Treasuries и MBS средний ежедневный объем составляет более 800 миллиардов долларов. Если ФРС снизит 4-х миллиардные ежедневные покупки на $ 500 млн. это как-то отразится на рынке облигаций? Соответственно, все разговоры о величине сокращения не имеют никакого значения.

Что имеет значение – это неразбериха в монетарной политике и реакция рынка облигаций на эту неопределенность.

Показательный пример с позапрошлой недели: в понедельник 12 августа, спот-курс на 12-месячную ставку LIBOR упал до самого низкого уровня в 0,6646%. При этом, кривая ожидаемого уровня процентных ставок на трехмесячный депозит в долларах США, достигла исторической крутизны. Это не так, как должно работать. Что является причиной этого расхождения массы?

12-месячная ставка LIBOR vs. Кривая Eurodollar

Так же как инвесторы в акции мыслят с точки зрения мультипликаторов цены, трейдеры облигаций думают в терминах спредов. Временная структура кривой доходности является функцией инфляционной риск премии.

Инвесторы в облигации торгуют спреды бабочками (покупают 5-летки, а продают 2-летки  и 10-летки) или спредами по кривой (покупка 30-леток и продажа 10-леток). Большинство из таких сделок являются нейтральными к дюрации (duration) – то есть, направленность позиции сводится к нулю, и выполняются такие сделки на основе относительных значений.

 5-Year/10-Year vs. Кривая Eurodollar

В настоящее время спреды по сложным процентным ставкам находятся на исторически крутых уровнях. В кривой евродоллара, спрэд между 4-летними и 2-летними фьючерсами на 3-месячную ставку LIBOR составляют 2.16%. Спрэд между 5-летними и 10-летними доходностями так же вырос до исторических максимумов 2011 года в 1.25%. Участники рынка облигаций смотрят на эти спреды на фоне слабой инфляции и понимают, что что-то не так.

Если бы был спроса на деньги, спот-курс на 12-месячную ставку LIBOR показывал бы рост, если бы рынок дисконтировал ужесточение политики со стороны ФРС, кривая должна была бы становиться более плоской по мере роста ставок. Мы же наблюдаем рост кривизны, который теоретически является продуктом быстрого роста инфляционных ожиданий.

При этом реальные доходности (TIPS) растут быстрее номинальных. В номинальной кривой инфляционная премия становится круче, а в реальной кривой, она выравнивается. Это любопытное расхождение.

 5-Year/10-Year vs. 10-летние B/E Spreads

Скорее всего, происходит быстрый процесс переоценки временной структуры риск премий в связи с неоднозначность в денежной политике ФРС. Это является отражением массового замешательство среди участников рынка облигаций. Теперь мы знаем, что ФРС, наконец, признали, что польза QE сомнительна.

На прошлой неделе ФРБ Сан-Франциско опубликовал доклад об эффективности QE. В этом докладе под названием "Насколько стимулирующие масштабные покупки активов?" исследователи заключают следующее:

«Программы покупки активов, такие как QE2, в лучшем случае, имеют умеренное воздействие на экономический рост и инфляцию. Исследования показывают, что основные причины, по которым эффекты QE ограничены, заключаются в том, что сегментация рынка облигаций невелика. Более того, величина эффекта LSAP (Long Scale Asset Purchase) во многом зависит от ожиданий по политике процентных ставок, а эти эффекты слабее и неопределеннее, чем обычная политика процентных ставок. Это говорит о том, что сообщение о начале повышения ставок по федеральным фондам будет иметь более сильный эффект, чем руководство (forward guidance) о завершении покупки активов».

На прошлой неделе глава ФРБ Сейнт-Луиса Джеймс Буллард сделал один из наиболее интересных комментариев об экономическом прогнозировании ФРС. Как сообщает Bloomberg: Глава Федерального резервного банка Сент-Луиса Джеймс Буллард , который поддержал продолжение покупок облигаций со стороны ФРС, говорит что, политики должны быть осторожны в изменении курса политики, основываясь исключительно на экономических прогнозах, которые в прошлом имели тенденцию быть слишком радужными. Возникает вопрос: Если ФРС считает, что они не очень хорошо прогнозируют экономическую картину, то как они могут определять свою будущую политику на основе forward guidance?

Возможно, именно поэтому рынок находится в замешательстве и не ищет спроса в длинном конце кривой. Добавьте сюда неопределенность с потолком государственного долга и тем, кто будет следующим главой ФРС и все встанет на свои места: рынок запутался. Консенсус видит рост доходности как отражение улучшений в экономике, идут разговоры о большой ротации, о сомнениях по поводу сокращения. Это все ложь. Повышение риск премий процентных ставок отражает факт полной неразберихи вокруг политики ФРС.

Денежно-кредитные власти могут изменять текущие финансовые условия простым изменением их мнений о будущем экономических условий и вероятной реакции со стороны монетарных властей. В результате, то как политики доносят свои ожидания до рынка, влияет на эффективность их политики. Недавний рост процентных ставок является тому подтверждением.

С начала года, не было никаких явных изменений в денежно-кредитной политике ФЕД-а. Федеральная резервная система покупала определенное количество ипотечных ценных бумаг и ценных бумаг Казначейства с января месяца, а цель по ставке по федеральным фондам не изменилась. Тем не менее, процентные ставки устойчиво повышались на протяжение последних нескольких месяцев (хотя они несколько уменьшились в последнее время). Повышение процентных ставок эффективно транслируется на ужесточение финансовых условий, которые могут включать в себя более широкие экономические условия. Ключевым фактором, влияющим на процентные ставки, являются ожидания участников рынка о сроках будущих изменений в денежно-кредитной политике, особенно в контексте экономических прогнозов комитета по открытым рынкам США.

Доходность по 10-летним казначейским облигациям, которая тесно связана со многими другими долгосрочными процентными ставками, в том числе ставками по ипотечным кредитам и корпоративным облигациям, выросла примерно на 1,7 процента до почти 2,6 процентов с 1 мая. Точно так же, на коротком конце распределения, процентные ставки по 2-летним казначейским облигаций увеличилась с 0,2 процентов до более чем 0,3 процентов. Крупнейшие сдвиги в этих показателях наблюдались в период после июньского заседания федерального комитета по открытым рынкам (FOMC), когда Комитет выпустил обновленные экономические прогнозы и председатель ФРС Бен Бернанке дал дополнительную информацию о будущем покупок активов. Реакция рынков после июльского совещания FOMC, когда было дано меньше новой информации о перспективах действий Комитета, была довольно приглушенной. Это говорит о том, что, хотя есть много факторов влияющих на процентные ставки, перспективы и ожидания FOMC играют определенную роль в ужесточении финансовых условий.

Глядя на эти данные на дату июньской встречи является еще одним доказательством того воздействия, которое прогнозы FOMC оказывают на финансовые условия. Резкий рост доходностей 2-летних казначейских облигаций, наблюдаемый внутри дня, совпадает с выпуском новых экономических прогнозов и пресс-конференцией председателя ФРС о будущих планах денежно-кредитной политики. Кроме того, 10-летняя ставка Казначейства испытывала значительный скачок после пресс-конференции и по итогам 19 июня выросла почти на 20 базисных пунктов. Хотя никаких явных изменений в политике предпринято не было, доходность как на краткосрочных, так и долгосрочных казначейских облигаций значительно увеличилась в течение дня, и новые ставки по облигациям после этой встречи сохранились вплоть до конца июля.

Одной из вероятных причин сильной реакции финансовых рынков на июньской встрече был выпуск экономических прогнозов Комитета. Эти прогнозы отражают некоторое улучшение в прогнозах FOMC, в частности, уровня безработицы. В частности, центральная тенденция прогнозов по безработице на 2014 охватывает уровень в 6,5% -порог Комитета для повышения ставки по федеральным фондам, в то время как в прогнозах за март большинство членов FOMC видели достижение  порогового значения не раньше чем в 2015 году. С учетом этого изменения в прогнозах по безработице и пороговых уровней FOMC, улучшение перспектив, как ожидается, повлияет на прогнозируемый уровень ставок по федеральным фондам, что будет подпитывать дополнительный рост долгосрочных ставок в настоящее время.

Для того чтобы оценить ожидания рынка по ставкам по федеральным фондам, мы можем посмотреть на данные по фьючерсным контрактам на процентные ставки. Ожидаемый уровень ставки по федеральным фондам сместился выше после июньской встречи и остался на этом уровне на протяжении всего июня и июля. Верхняя граница текущего диапазона для ставки по федеральным фондам, установленной FOMC, в настоящее время составляет 0,25 процента. Сдвиг в ожиданиях совпадает с улучшением прогноза по уровню безработицы.

Кроме того, ожидания относительно уровней краткосрочных процентных ставок играют важную роль в определении текущего уровня долгосрочных процентных ставок, так что этот сдвиг в ожиданиях, скорее всего, отразиться на текущих процентных ставках на ценные бумаги с более длительными сроками погашения.

Другой потенциальной причиной недавнего сдвига процентных ставок, особенно в долгосрочных ценных бумагах, является изменение ожиданий относительно программы покупки активов Федеральной резервной системой. Федеральная резервная система начала покупать долгосрочные ценные бумаги, когда первичный инструмент денежно-кредитной политики -  целевая ставка по федеральным фондам достигла нулевой нижней границей после финансового кризиса, и дальнейшее ослабление финансовых условий было необходимо. Так как эта программа представляет собой инструмент, предназначенный влиять на процентные ставки, изменения в ожиданиях о том, как эти покупки будут происходить, скорее всего, повлияют на поведение процентных ставок. На июньском совещании, председатель ФРС Бен Бернанке изложил потенциальный путь покупок активов, если восстановление экономики будет идти прогнозируемыми темпами. Заявление Председателя, возможно, вызвало ожидания рынка о темпах покупки активов, что влияет на текущий уровень процентных ставок.

Одна из точек зрения потенциальных изменений в ожиданиях по покупке активов взята из обзора первичных дилеров. Первичные дилеры – это финансовые учреждения, которые торгуют ценными бумагами непосредственно с ФРС. Они регулярно опрашиваются на предмет их ожиданий по экономике, денежно-кредитной политике и развития финансового рынка до заседания FOMC. Данные этого исследования показывают, что существует сдвиг вниз по ожидаемым темпам покупок активов по итогам июньского заседания. Этот сдвиг, вероятно, играет некоторую роль в недавних повышениях процентных ставок, хотя сложно определить, чем это воздействие отличается его от воздействия сдвига в ожиданиях относительно других инструментов политики.

Даже сейчас, когда меры денежно-кредитной политики остаются последовательными, ожидания в отношении будущих мер денежно-кредитной политики, вероятно, изменятся, так как экономика развивается. Пока ожидания меняются, они, вероятно, будут иметь свежее влияние на текущие финансовые и экономические условия.