Одно из наблюдений Дэвида Костина из GoldmanSachs в рамках его еженедельного отчета по рынку рынка заключается в том, что «рынок ценных бумаг находится на уровнях начала года, что впечатляет, учитывая новостной поток: упорно неутешительные внутренние экономические данные (частично связанные с погодой), валютный кризис EM, неуверенность в росте Китая и его теневой банковской системы, и российское вторжения в Крым – это лишь некоторые из событий, с которыми столкнулись финансовые рынки с начала 2014 года» ... И все же S&P торгуется вблизи своих исторических максимумов. На самом деле, этот факт вовсе не должен впечатлять, если учесть то, что централизованно планируемые рынки (читай QEот ФРС) не реагируют на какие-либо новости. Любой негатив попросту игнорируется. Что, кстати, означает, что рынок перестал дисконтировать будущие события и продолжает следовать за балансом ФРС с 2009 года.
9 марта S&P 500 отпраздновал пятилетний юбилей текущего бычьего рынка, поднявшись почти на 2% за неделю. На уровне 1845 индекс теперь находится на нулевых уровнях с начала года. Ниже мы определяем 3 ключевых фактора, которые способствовали 178 % ралли рынка с момента, когда S&P500 достиг дна на отметке в 677 пунктов 9 марта 2009 года. Мы также рассмотрим, как эти три фактора могут измениться в будущем. Наша цель на конец 2014 года остается на отметке в 1900 пунктов.
Отскок в корпоративных прибылях в сочетании с расширением мультипликатора P/E объясняет почти 85 % всего ралли. Изменения ожидаемого темпа роста прибыли способствовали сравнительно скромному влиянию на рост рынка в целом. С точки зрения секторов, финансовый сектор и сектор информационных технологий способствовали примерно 40% ралли с последующим ростом со стороны потребительского сектора, сектора здравоохранения и промышленности. Вместе эти пять секторов ответственны за более чем 75% роста от общего бычьего рынка.
Восстановление прибыли ответственно за большую часть ралли на рынке. Суммарный показатель EPSза год по индексу S&P 500 подскочил на 69% до $ 110 от минимумов в $ 65 на дне рынка. Рост доходов ответственен примерно за 700 индексных пунктов роста. Рост EPS финансового сектора является крупнейшим вкладчиком в рост EPSиндекса S&P 500. Потребительский сектор и сектор информационных технологий также внесли значительный вклад в рост EPS. AAPL внес самый большой личный вклад – рост его EPSсоставил 8% от роста прибыли всего индекса S&P 500.
Рост мультипликаторов объясняет 25% бычьего рынка. Forward P/E вырос на 44 % по сравнению с 11.0x в марте 2009 года до 15.9x сегодня. За тот же период, EPS сектора здравоохранения выросли на 15%, а его P/E удвоился с 9.3x до 17.8x . Промышленный сектор наблюдал аналогичную картину: его P/E вырос с 8.3x до 17.0x. Изменение в ожидаемых темпах роста EPS ответственно менее чем за 20 % рыночного ралли с 2009 года. Пять лет назад ожидаемые темпы роста forwardEPS составили -5% . Сегодня они составляют 8 %. Ожидаемый рост EPS энергетического сектора вырос от -51 % до текущих 11 %.
Для того чтобы S&P 500 смог подняться выше: уровень прибыли, ожидаемые будущие темпы роста прибыли и/или P/E мультипликатор должны измениться. Учитывая высокую отправную точку для всех трех показателей на текущий момент, трудно определить какой из них позволит рынку значительно подняться в течение предстоящего года. С точки зрения будущего уровня прибыли, мы прогнозируем, что S&P 500 EPS будет расти на 8% до $ 116 в 2014 году с последующим увеличением на 8% до $ 125 в 2015 году. Консенсус-прогноз находится немного выше на уровнях $ 118 и $ 131, соответственно.
Мы ожидаем, что многие фирмы дадут отрицательные прогнозы по доходам перед сезоном отчетности за 1-й квартал 2014 года, который начнется с середины апреля и продлится до середины мая. Это сокращение мы связываем со слабыми данными по экономике в первом квартале, вызванными погодными условиями.
Потенциальным драйвером для более высоких прибыли может стать более быстрый экономический рост. Экономика США переживает пятый год расширения, но рост был крайне слаб и в среднем составил только 2,2 % в год с 2009 года. Goldman Sachs ожидает, что рост ускорится до 2,7% частично за счет сильного восстановления бизнес расходов. Наша оценка по EPSна S&P 500 отражает наш прогноз по ВВП, несмотря на то, что чувствительность прибыли компаний к ВВП является относительно мягкой. Каждый сдвиг в росте ВВП на 100 базисных пунктов приводит к $5 росту в EPS. В отличие от этого, рост маржи на 50 базисных пунктов имеет такое же влияние на рост EPSв $5.
Ускорение темпов роста EPS на индексном уровне или уровне секторов, на наш взгляд, маловероятно. Уровень прибыли резко оправился от депрессии пятилетней давности, но скорость его изменения в будущем будет скромной.
Третий возможный драйвер более высокого фондового рынка - это растущие оценки. Тем не менее, акции стоят дорого согласно почти любой метрике оценок, которые мы используем. S&P 500 торгуется на 15.6x будущих ожидаемых доходов – это верхняя граница справедливой зоны стоимости по историческим меркам. Однако, медианная акция, входящая в S&P 500 торгуется на уровне 16.7x будущих доходов, что является чрезвычайно высоким уровнем по историческим меркам. Акции, входящие в S&P 500, торговались на более высоком уровне мультипликатора лишь 9 % времени с 1976 года.

Резюме: согласно GS рынок "чрезмерно переоценен", но будет расти на "растущем уровне прибылей" и GS ожидает 8% роста EPS в 2014 году, даже несмотря на то, что "многие компании выпустят отрицательные прогнозы по росту EPS перед отчетом за первый квартал 2014 года"